對(duì)海正藥業(yè)借信托方式實(shí)現(xiàn)MBO的七個(gè)追問
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-08-17
通過與信托公司合作收購母公司的股權(quán)，海正藥業(yè)的管理層和骨干人員實(shí)現(xiàn)間接持股，雖然還有諸多疑問，但是其信息披露比市場(chǎng)上的“疑似MBO"已經(jīng)非常透明
日前，海正藥業(yè)（600267）一紙控股股東增資擴(kuò)股的提示性公告，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。公告稱，其控股股東浙江海正集團(tuán)有限公司（下稱海正集團(tuán)）將引進(jìn)杭州工商信托投資股份有限公司（下稱工商信托）和浙江榮大集團(tuán)控股有限公司（下稱榮大集團(tuán)）兩家新股東，以增資擴(kuò)股方式進(jìn)行改制。由于工商信托的背后委托人是海正藥業(yè)的管理層、骨干人員和員工，因此不得不令外界將海正集團(tuán)的改制與MBO聯(lián)系到一起。
從表面看，在海正集團(tuán)增資擴(kuò)股后，工商信托并未取得集團(tuán)的控制性股權(quán)。因此，從嚴(yán)格意義上來說，海正集團(tuán)的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理層與員工共同作為收購主體）。然而，經(jīng)過此次改制，海正藥業(yè)的管理層事實(shí)上擁有了海正集團(tuán)39.864%出資所對(duì)應(yīng)的受益權(quán)與表決權(quán)，與集團(tuán)第一大股東臺(tái)州市椒江區(qū)財(cái)政局（下稱椒江財(cái)政）所持有的40%股權(quán)相差無幾（見股權(quán)結(jié)構(gòu)圖），這也為其在將來海正集團(tuán)進(jìn)一步改制后，獲得海正集團(tuán)乃至海正藥業(yè)的控制權(quán)作了鋪墊。
借信托收購海正集團(tuán)
海正集團(tuán)原為椒江財(cái)政全資持有的國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本1億元人民幣，持有上市公司海正藥業(yè)55.56%的國家股，為海正藥業(yè)控股股東。海正集團(tuán)經(jīng)評(píng)估、剝離、提留、核銷等程序后的國有凈資產(chǎn)為1.2億元人民幣。
2004年7月19日，椒江財(cái)政與榮大集團(tuán)、工商信托簽訂了《增資協(xié)議書》。協(xié)議規(guī)定，榮大集團(tuán)、工商信托兩方將以現(xiàn)金形式對(duì)海正集團(tuán)進(jìn)行增資擴(kuò)股。其中，榮大集團(tuán)對(duì)海正集團(tuán)出資5034萬元，出資所對(duì)應(yīng)的價(jià)格為6041萬元；工商信托對(duì)海正集團(tuán)出資9966萬元，出資所對(duì)應(yīng)的價(jià)格為11959萬元。增資后海正集團(tuán)注冊(cè)資本為25000萬元，其中，椒江財(cái)政出資比例占40%，工商信托出資比例占39.864%，榮大集團(tuán)占20.136%。
杭州工商信托作為受托人，受海正集團(tuán)管理層、骨干人員及員工通過海正集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)（委托人）委托作為出資人參與此次改制。根據(jù)海正藥業(yè)提示性公告顯示，海正集團(tuán)管理層、骨干人員及員工出資人數(shù)為1908人。集團(tuán)及各子公司管理層、骨干人員以現(xiàn)金方式出資，按不同檔次分成數(shù)類，最高出資2000萬元，最低出資2萬元。其中海正藥業(yè)（含控股子公司）中層以上管理人員共170人出資，實(shí)際出資金額為6211萬元。同時(shí)，以上人員成立出資成員代表大會(huì)，選舉出資管理委員會(huì)，按照工商信托的授權(quán)，以工商信托的名義在海正集團(tuán)行使股東權(quán)利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托機(jī)構(gòu)恰好成為那些因各種原因不愿過度張揚(yáng)的投資者控制上市公司的有效載體，此前一些信托機(jī)構(gòu)收購上市公司股權(quán)都曾引起爭(zhēng)議。知情人士透露，證監(jiān)會(huì)曾一度拒絕受理以信托機(jī)構(gòu)作為股權(quán)受讓者的上市公司股權(quán)變動(dòng)申請(qǐng)，盡管信托機(jī)構(gòu)是否有權(quán)保持沉默存在的爭(zhēng)議不斷。是次海正藥業(yè)大股東增資擴(kuò)股公告詳細(xì)披露信托計(jì)劃引起很好的市場(chǎng)回應(yīng)，而蘭寶信息（000631）8月4日補(bǔ)充公告轉(zhuǎn)讓一子公司股權(quán)事項(xiàng)（涉及到信托受讓），更加說明在資本市場(chǎng)信息披露方面，證監(jiān)會(huì)握有不容置疑的生殺大權(quán)。
七大問題值得關(guān)注
海正藥業(yè)的管理層持股方案是以集團(tuán)公司增資擴(kuò)股及借助信托來實(shí)現(xiàn)，其改制方案有其獨(dú)到之處，無論在股權(quán)管理上，還是在股權(quán)交易上都是創(chuàng)新之舉。但同時(shí)我們也應(yīng)注意到方案存在諸多問題，其改制的最終結(jié)果還未成定數(shù)；而方案的創(chuàng)新也給監(jiān)管帶來了新的課題。
其一，本次信托持股是否有違集合資金信托不超過200份的規(guī)定？
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有關(guān)于集合資金信托不得超過200份的規(guī)定，而本次海正藥業(yè)管理層、骨干人員及員工1908人以現(xiàn)金出資，通過海正集團(tuán)工會(huì)委托信托公司作為名義持股人，參與集團(tuán)改制。海正藥業(yè)管理層及員工雖通過海正集團(tuán)工會(huì)作為資金信托的委托人，但在法律關(guān)系上，一般民事委托關(guān)系的受托人只能以委托人的名義行事，其最終法律后果都由委托人承受。因此，雖然是海正集團(tuán)工會(huì)作為委托人委托信托公司以現(xiàn)金對(duì)海正集團(tuán)出資，但法律效果上，信托關(guān)系中的委托人仍為海正藥業(yè)的1908名管理層及員工。如此，就有違集合資金信托不得超200份的規(guī)定。
其二，信托使上市公司的股權(quán)定性面臨尷尬。
市場(chǎng)上越來越多的信托投資機(jī)構(gòu)直接或間接持有上市公司股權(quán)，正使上市公司的股權(quán)定性面臨著尷尬。
本案中，假如工商信托（國有控股法人）進(jìn)一步增資或受讓他方出資，終使自己的出資超過海正集團(tuán)的50%，屆時(shí)，海正集團(tuán)是否依然屬于國有企業(yè)？其所持海正藥業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否依然為國有股？
按照“誰投資、誰所有、誰受益”的產(chǎn)權(quán)界定原則和信托內(nèi)涵，如果僅從信托機(jī)構(gòu)的國有企業(yè)性質(zhì)出發(fā)上將其投資認(rèn)定為國有法人股，似乎有違國有股的性質(zhì)認(rèn)定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股權(quán)性質(zhì)變化所帶來的改制方案需經(jīng)哪些審批？
本次海正藥業(yè)關(guān)于控股股東增資擴(kuò)股的提示性公告并沒有說明此次改制需要得到哪些部門的批準(zhǔn)，只說“海正集團(tuán)增資擴(kuò)股有關(guān)手續(xù)正在辦理之中”。財(cái)政部《關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動(dòng)涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》（財(cái)企[2002]395號(hào)）規(guī)定，上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起所持國有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動(dòng)方案逐級(jí)上報(bào)至財(cái)政部（現(xiàn)為國資委）核準(zhǔn)。395號(hào)文只說國有股性質(zhì)發(fā)生變化，對(duì)于“國家股”變更為“國有法人股”是否屬于應(yīng)報(bào)國資委審批事項(xiàng)范圍之類卻沒有了直接依據(jù)。參照上市公司國有股的直接轉(zhuǎn)讓，是需要報(bào)國務(wù)院國資委審批的，海正藥業(yè)這次改制涉及國有股變性應(yīng)履行何種審批手續(xù)，市場(chǎng)正拭目以待。
其四，以增資擴(kuò)股方式對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行改制是否無需進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易？
非上市公司在存量國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易。而采用增資擴(kuò)股方式對(duì)國有公司進(jìn)行改制，既達(dá)到投資主體變更的要求，又避免了變更的不確定因素，保證了既定投資主體的利益。如此安排必然排斥了其他投資者的參與機(jī)會(huì)，是采用變相的方式規(guī)避有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易的規(guī)定。
其五，定價(jià)問題是否會(huì)成為此次海正集團(tuán)改制的死穴？
2004年3月9日，海正藥業(yè)在一份重大關(guān)聯(lián)交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團(tuán)總資產(chǎn)26.17億元，凈資產(chǎn)6.75億元。令人費(fèi)解的是，為了改制，6億多元的國有資產(chǎn)經(jīng)過“評(píng)估、剝離、提留、核銷”，一下子縮水成了1.2億元。為了出資比例上的安排，以及減輕其他出資方的出資壓力，做小海正集團(tuán)凈資產(chǎn)是改制方案的無奈之舉，但如此操作能否得到監(jiān)管層的認(rèn)可放行就值得商榷了。
其六，以“增資擴(kuò)股”之名行“企業(yè)改制”之實(shí)是否涉嫌損害海正集團(tuán)債權(quán)人的利益？
按照《國辦轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》（國辦發(fā)[2003]96號(hào)）之規(guī)定，國有企業(yè)改制應(yīng)“依法保護(hù)債權(quán)人利益。國有企業(yè)改制要征得債權(quán)金融機(jī)構(gòu)同意，保全金融債權(quán)，依法落實(shí)金融債務(wù)，維護(hù)其他債權(quán)人的利益。”而比照公司分立和減少注冊(cè)資本，公司應(yīng)通知及公告?zhèn)鶛?quán)人，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務(wù)或提供有效擔(dān)保。
我們注意到，海正集團(tuán)在增資前進(jìn)行了“剝離、提留、核銷”，使凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）從6億多元減少到1億余元，盡管新增資了1.5億元左右的注冊(cè)資本，但海正集團(tuán)的所有者權(quán)益較改制前還是減少了一半多。
所有者權(quán)益的降低，意味著債權(quán)人的債權(quán)擔(dān)保被削弱，直接損害了債權(quán)人的利益。故海正集團(tuán)以增資擴(kuò)股之名行企業(yè)改制之實(shí)，涉嫌損害公司債權(quán)人的利益。按照最高人民法院《關(guān)于人民法院在審理企業(yè)破產(chǎn)和改制案件中切實(shí)防止債務(wù)人逃廢債務(wù)的緊急通知》（法[2001]105號(hào)）之相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人有權(quán)訴請(qǐng)法院認(rèn)定海正集團(tuán)改制行為無效。
其七，此次改制程序上應(yīng)出具何種形式報(bào)告書？
因改制涉及到上市公司，根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則，此次海正集團(tuán)改制應(yīng)出具何種形式報(bào)告書不得不成為海正集團(tuán)及證監(jiān)會(huì)考慮的問題之一。
涉及上市公司控股股東變化，需出具上市公司收購報(bào)告書，本次海正藥業(yè)改制中控股股東仍為海正集團(tuán)，實(shí)際控制人表面上未發(fā)生變化；股東持股數(shù)量發(fā)生變化，則需出具持股變動(dòng)報(bào)告書，本次海正集團(tuán)改制前后持股數(shù)量未變。
是否海正集團(tuán)也需參照江蘇吳中（600200）日前發(fā)布《上市公司收購報(bào)告書》，為了充分保護(hù)股東的知情權(quán)，履行信息披露義務(wù)，采用收購報(bào)告書的形式予以披露？
以上七個(gè)問題如何解決，我們不妨拭目以待，對(duì)于越來越多的上市公司股東改制過程中暴露的方方面面的問題，監(jiān)管層應(yīng)盡快予以立法規(guī)范，以維護(hù)信息披露的規(guī)范化與嚴(yán)肅性。（作者單位為上海榮正投資咨詢公司）
日前，海正藥業(yè)（600267）一紙控股股東增資擴(kuò)股的提示性公告，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。公告稱，其控股股東浙江海正集團(tuán)有限公司（下稱海正集團(tuán)）將引進(jìn)杭州工商信托投資股份有限公司（下稱工商信托）和浙江榮大集團(tuán)控股有限公司（下稱榮大集團(tuán)）兩家新股東，以增資擴(kuò)股方式進(jìn)行改制。由于工商信托的背后委托人是海正藥業(yè)的管理層、骨干人員和員工，因此不得不令外界將海正集團(tuán)的改制與MBO聯(lián)系到一起。
從表面看，在海正集團(tuán)增資擴(kuò)股后，工商信托并未取得集團(tuán)的控制性股權(quán)。因此，從嚴(yán)格意義上來說，海正集團(tuán)的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理層與員工共同作為收購主體）。然而，經(jīng)過此次改制，海正藥業(yè)的管理層事實(shí)上擁有了海正集團(tuán)39.864%出資所對(duì)應(yīng)的受益權(quán)與表決權(quán)，與集團(tuán)第一大股東臺(tái)州市椒江區(qū)財(cái)政局（下稱椒江財(cái)政）所持有的40%股權(quán)相差無幾（見股權(quán)結(jié)構(gòu)圖），這也為其在將來海正集團(tuán)進(jìn)一步改制后，獲得海正集團(tuán)乃至海正藥業(yè)的控制權(quán)作了鋪墊。
借信托收購海正集團(tuán)
海正集團(tuán)原為椒江財(cái)政全資持有的國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本1億元人民幣，持有上市公司海正藥業(yè)55.56%的國家股，為海正藥業(yè)控股股東。海正集團(tuán)經(jīng)評(píng)估、剝離、提留、核銷等程序后的國有凈資產(chǎn)為1.2億元人民幣。
2004年7月19日，椒江財(cái)政與榮大集團(tuán)、工商信托簽訂了《增資協(xié)議書》。協(xié)議規(guī)定，榮大集團(tuán)、工商信托兩方將以現(xiàn)金形式對(duì)海正集團(tuán)進(jìn)行增資擴(kuò)股。其中，榮大集團(tuán)對(duì)海正集團(tuán)出資5034萬元，出資所對(duì)應(yīng)的價(jià)格為6041萬元；工商信托對(duì)海正集團(tuán)出資9966萬元，出資所對(duì)應(yīng)的價(jià)格為11959萬元。增資后海正集團(tuán)注冊(cè)資本為25000萬元，其中，椒江財(cái)政出資比例占40%，工商信托出資比例占39.864%，榮大集團(tuán)占20.136%。
杭州工商信托作為受托人，受海正集團(tuán)管理層、骨干人員及員工通過海正集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)（委托人）委托作為出資人參與此次改制。根據(jù)海正藥業(yè)提示性公告顯示，海正集團(tuán)管理層、骨干人員及員工出資人數(shù)為1908人。集團(tuán)及各子公司管理層、骨干人員以現(xiàn)金方式出資，按不同檔次分成數(shù)類，最高出資2000萬元，最低出資2萬元。其中海正藥業(yè)（含控股子公司）中層以上管理人員共170人出資，實(shí)際出資金額為6211萬元。同時(shí)，以上人員成立出資成員代表大會(huì)，選舉出資管理委員會(huì)，按照工商信托的授權(quán)，以工商信托的名義在海正集團(tuán)行使股東權(quán)利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托機(jī)構(gòu)恰好成為那些因各種原因不愿過度張揚(yáng)的投資者控制上市公司的有效載體，此前一些信托機(jī)構(gòu)收購上市公司股權(quán)都曾引起爭(zhēng)議。知情人士透露，證監(jiān)會(huì)曾一度拒絕受理以信托機(jī)構(gòu)作為股權(quán)受讓者的上市公司股權(quán)變動(dòng)申請(qǐng)，盡管信托機(jī)構(gòu)是否有權(quán)保持沉默存在的爭(zhēng)議不斷。是次海正藥業(yè)大股東增資擴(kuò)股公告詳細(xì)披露信托計(jì)劃引起很好的市場(chǎng)回應(yīng)，而蘭寶信息（000631）8月4日補(bǔ)充公告轉(zhuǎn)讓一子公司股權(quán)事項(xiàng)（涉及到信托受讓），更加說明在資本市場(chǎng)信息披露方面，證監(jiān)會(huì)握有不容置疑的生殺大權(quán)。
七大問題值得關(guān)注
海正藥業(yè)的管理層持股方案是以集團(tuán)公司增資擴(kuò)股及借助信托來實(shí)現(xiàn)，其改制方案有其獨(dú)到之處，無論在股權(quán)管理上，還是在股權(quán)交易上都是創(chuàng)新之舉。但同時(shí)我們也應(yīng)注意到方案存在諸多問題，其改制的最終結(jié)果還未成定數(shù)；而方案的創(chuàng)新也給監(jiān)管帶來了新的課題。
其一，本次信托持股是否有違集合資金信托不超過200份的規(guī)定？
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》有關(guān)于集合資金信托不得超過200份的規(guī)定，而本次海正藥業(yè)管理層、骨干人員及員工1908人以現(xiàn)金出資，通過海正集團(tuán)工會(huì)委托信托公司作為名義持股人，參與集團(tuán)改制。海正藥業(yè)管理層及員工雖通過海正集團(tuán)工會(huì)作為資金信托的委托人，但在法律關(guān)系上，一般民事委托關(guān)系的受托人只能以委托人的名義行事，其最終法律后果都由委托人承受。因此，雖然是海正集團(tuán)工會(huì)作為委托人委托信托公司以現(xiàn)金對(duì)海正集團(tuán)出資，但法律效果上，信托關(guān)系中的委托人仍為海正藥業(yè)的1908名管理層及員工。如此，就有違集合資金信托不得超200份的規(guī)定。
其二，信托使上市公司的股權(quán)定性面臨尷尬。
市場(chǎng)上越來越多的信托投資機(jī)構(gòu)直接或間接持有上市公司股權(quán)，正使上市公司的股權(quán)定性面臨著尷尬。
本案中，假如工商信托（國有控股法人）進(jìn)一步增資或受讓他方出資，終使自己的出資超過海正集團(tuán)的50%，屆時(shí)，海正集團(tuán)是否依然屬于國有企業(yè)？其所持海正藥業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否依然為國有股？
按照“誰投資、誰所有、誰受益”的產(chǎn)權(quán)界定原則和信托內(nèi)涵，如果僅從信托機(jī)構(gòu)的國有企業(yè)性質(zhì)出發(fā)上將其投資認(rèn)定為國有法人股，似乎有違國有股的性質(zhì)認(rèn)定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股權(quán)性質(zhì)變化所帶來的改制方案需經(jīng)哪些審批？
本次海正藥業(yè)關(guān)于控股股東增資擴(kuò)股的提示性公告并沒有說明此次改制需要得到哪些部門的批準(zhǔn)，只說“海正集團(tuán)增資擴(kuò)股有關(guān)手續(xù)正在辦理之中”。財(cái)政部《關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動(dòng)涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》（財(cái)企[2002]395號(hào)）規(guī)定，上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)引起所持國有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動(dòng)方案逐級(jí)上報(bào)至財(cái)政部（現(xiàn)為國資委）核準(zhǔn)。395號(hào)文只說國有股性質(zhì)發(fā)生變化，對(duì)于“國家股”變更為“國有法人股”是否屬于應(yīng)報(bào)國資委審批事項(xiàng)范圍之類卻沒有了直接依據(jù)。參照上市公司國有股的直接轉(zhuǎn)讓，是需要報(bào)國務(wù)院國資委審批的，海正藥業(yè)這次改制涉及國有股變性應(yīng)履行何種審批手續(xù)，市場(chǎng)正拭目以待。
其四，以增資擴(kuò)股方式對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行改制是否無需進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易？
非上市公司在存量國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易。而采用增資擴(kuò)股方式對(duì)國有公司進(jìn)行改制，既達(dá)到投資主體變更的要求，又避免了變更的不確定因素，保證了既定投資主體的利益。如此安排必然排斥了其他投資者的參與機(jī)會(huì)，是采用變相的方式規(guī)避有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)交易的規(guī)定。
其五，定價(jià)問題是否會(huì)成為此次海正集團(tuán)改制的死穴？
2004年3月9日，海正藥業(yè)在一份重大關(guān)聯(lián)交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團(tuán)總資產(chǎn)26.17億元，凈資產(chǎn)6.75億元。令人費(fèi)解的是，為了改制，6億多元的國有資產(chǎn)經(jīng)過“評(píng)估、剝離、提留、核銷”，一下子縮水成了1.2億元。為了出資比例上的安排，以及減輕其他出資方的出資壓力，做小海正集團(tuán)凈資產(chǎn)是改制方案的無奈之舉，但如此操作能否得到監(jiān)管層的認(rèn)可放行就值得商榷了。
其六，以“增資擴(kuò)股”之名行“企業(yè)改制”之實(shí)是否涉嫌損害海正集團(tuán)債權(quán)人的利益？
按照《國辦轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見的通知》（國辦發(fā)[2003]96號(hào)）之規(guī)定，國有企業(yè)改制應(yīng)“依法保護(hù)債權(quán)人利益。國有企業(yè)改制要征得債權(quán)金融機(jī)構(gòu)同意，保全金融債權(quán)，依法落實(shí)金融債務(wù)，維護(hù)其他債權(quán)人的利益。”而比照公司分立和減少注冊(cè)資本，公司應(yīng)通知及公告?zhèn)鶛?quán)人，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務(wù)或提供有效擔(dān)保。
我們注意到，海正集團(tuán)在增資前進(jìn)行了“剝離、提留、核銷”，使凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）從6億多元減少到1億余元，盡管新增資了1.5億元左右的注冊(cè)資本，但海正集團(tuán)的所有者權(quán)益較改制前還是減少了一半多。
所有者權(quán)益的降低，意味著債權(quán)人的債權(quán)擔(dān)保被削弱，直接損害了債權(quán)人的利益。故海正集團(tuán)以增資擴(kuò)股之名行企業(yè)改制之實(shí)，涉嫌損害公司債權(quán)人的利益。按照最高人民法院《關(guān)于人民法院在審理企業(yè)破產(chǎn)和改制案件中切實(shí)防止債務(wù)人逃廢債務(wù)的緊急通知》（法[2001]105號(hào)）之相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人有權(quán)訴請(qǐng)法院認(rèn)定海正集團(tuán)改制行為無效。
其七，此次改制程序上應(yīng)出具何種形式報(bào)告書？
因改制涉及到上市公司，根據(jù)上市公司信息披露規(guī)則，此次海正集團(tuán)改制應(yīng)出具何種形式報(bào)告書不得不成為海正集團(tuán)及證監(jiān)會(huì)考慮的問題之一。
涉及上市公司控股股東變化，需出具上市公司收購報(bào)告書，本次海正藥業(yè)改制中控股股東仍為海正集團(tuán)，實(shí)際控制人表面上未發(fā)生變化；股東持股數(shù)量發(fā)生變化，則需出具持股變動(dòng)報(bào)告書，本次海正集團(tuán)改制前后持股數(shù)量未變。
是否海正集團(tuán)也需參照江蘇吳中（600200）日前發(fā)布《上市公司收購報(bào)告書》，為了充分保護(hù)股東的知情權(quán)，履行信息披露義務(wù)，采用收購報(bào)告書的形式予以披露？
以上七個(gè)問題如何解決，我們不妨拭目以待，對(duì)于越來越多的上市公司股東改制過程中暴露的方方面面的問題，監(jiān)管層應(yīng)盡快予以立法規(guī)范，以維護(hù)信息披露的規(guī)范化與嚴(yán)肅性。（作者單位為上海榮正投資咨詢公司）
(xintuo摘自證券市場(chǎng)周刊)